2021年10月

“我曾经想过，如果有转世，我想以总统、教皇或牧师的身份回来 .400岁棒球击球手. 但现在我想回到债券市场. 你可以恐吓所有人.”

——詹姆斯·卡维尔，政治顾问，1993年

将近30年前, 债券有正规的大网赌网站吗者被认为是一个强大的群体——强大到足以赢得“债券义勇军”的称号.“应对赤字推动的政府支出, 这些有正规的大网赌网站吗者将出售政府债券，从而提高利率和政府的借贷成本. 他们感知到的影响力可能会让政策制定者和政治家们感到恐惧.

今天的世界感觉大不相同. 由于主要经济体的预算赤字不断增加，债务水平也处于历史高位，而且还在不断上升，利率一直徘徊在历史低点附近. 在这种看似站不住脚的情况下，人们不禁要问:“义务警员在哪里??一个答案是:义务警员现在是怀疑论者.

如何看待当今的债券市场?

从几个指标来看，债券市场似乎没有什么意义. 考虑长期U.S. 国债收益率, 例如, 传统上由两部分组成:对未来利率的预期和对通胀的补偿. 后一个因素在决定长期利率水平方面发挥了最具影响力的作用.

通胀与利率之间的历史关系似乎已被打破. 如右图所示, 10年期美国国债收益率与消费者价格指数(CPI)密切相关。, 收益率几乎总是高于该指数.

然而，今天的CPI已经接近5.3%，高于2008年以来的任何时期. 而不是调整以补偿有正规的大网赌网站吗者的通货膨胀, 10年期美国国债的收益率仅为1.4%，导致负的实际回报约为-3.9%.¹

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影响力信息 利率和u.S. 美国国债收益率

 债券市场的疯狂也蔓延到了美国国债以外:甚至连美国国债都是如此.S. 高收益公司债券的收益率略低于4%，在通货膨胀的情况下没有收益. 简单地说，利率并没有达到“应有的水平”.”²

从义务警员到怀疑论者:暂时性通货膨胀和非生产性债务

资本市场上可能充斥着大量投机者，但美国政府却没有这么做.S. 政府债券市场通常不是他们的首选之地. 虽然我们可以对债券市场的疯狂摇头, 谨慎起见，我们应该停下来问问治安维持者在说什么. 仔细观察, 这些义务警员似乎已经变成了怀疑论者——怀疑高通胀是否会持续，以及高债务是否会促进经济增长.

如下表所示, 当我们把这段时间扩大到包括疫情开始时发生的通缩时，今年夏天的高CPI数据看起来就大不相同了.³

This table illustrates that price levels have accelerated more rapidly over recent months; however, 与2019年的价格水平相比, 核心商品和服务价格的年增长率更为稳定，约为2%.8%. 虽然高于美联储2%的目标利率.0%, 这个长期通胀率大约是我们在最近的CPI报告中看到的一半, 报告无疑受到了供应链瓶颈的影响. 正如我们在四月的洞察中提到的, 这种通货膨胀的激增可能被更好地理解为去年消费者价格下降带来的通货再膨胀. 由于债券收益率未能适应近期较高的数据, 债券有正规的大网赌网站吗者押注通货再膨胀将会结束, 长期通胀趋势将会恢复.

债券市场似乎也怀疑，更高的债务是否会给经济增长带来实质性的提振. 越来越多的你.S. 财政赤字, 加上多轮货币刺激, 把债务推高了吗. 如图2所示，这些较高的债务水平导致了经济增长水平的下降.  自1950年以来，每增加1美元的公共债务平均产生约0美元.经济产出的60%. 过去20年，债务生产率呈下降趋势，目前接近长期平均水平的一半.⁴

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U.S. 单位债务的国内生产总值

同时，多轮货币刺激措施使利率保持在低位，并向金融体系注入了大量现金, 这些努力在促进经济增长方面不太成功.⁵

低利率可能会持续下去

近距离观察, 也许治安维持者并没有消失, 也许债券市场比看起来更加理性. We are not suggesting that interest rates won’t occasionally rise; rates will adjust as economic cycles change. 然而, 如果对债券持怀疑态度的人是正确的, 利率最终将难以回到“应有”的水平，并将在很长一段时间内保持低位.

¹彭博，截至2021年9月17日.

²截至2021年9月21日，彭博美国债券收益率最差.S. 企业高收益指数为3.89%.

³彭博，截至2021年9月14日. 从8月31日开始的核心CPI年化百分比变化, 2019, 8月31日, 2020, 及五月三十一日, 2021年至8月31日止, 2021.

⁴彭博. 总债务被定义为美国债务.S. 非金融债务，包括政府、企业和家庭债务. 数据截至2021年6月30日.

⁵为了进一步说明这个挑战, 想想生产性债务对经济的贡献越来越小吧, 即银行和小企业之间协商的贷款. 过去10年，商业银行的总体存贷比下降了近50%. 彭博，截至2021年9月17日.

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