加文·W. 史蒂芬斯
非洲金融共同体

有正规的大网赌网站吗组合管理总监

为什么你的债券应该积极管理

2018年8月

有正规的大网赌网站吗者对被动有正规的大网赌网站吗策略的接受程度越来越高. 与此同时, 也就是说,采用积极策略的基金, 那些拥有努力超越基准绩效的管理者的公司,由于成本降低而失去了市场份额, 被动型共同基金及交易所买卖基金. 提供多样化的一篮子证券来复制广泛的市场, 这些被动型基金和etf已日益成为有正规的大网赌网站吗者有正规的大网赌网站吗组合中常见的核心资产. 例如, 最广泛持有的被动型股票基金之一, 先锋500指数基金(VFINX), 复制U.S. 正如标普500指数所反映的那样,大盘股世界&标准普尔500指数. 最广泛持有的被动型债券ETF是iShares Core U.S. 综合债券ETF (AGG),寻求复制美国.S. 正如彭博-巴克莱(Bloomberg - barclays)的美国金融市场报告所反映的那样.S. 综合债券指数.

 

事实上, 自2015年以来, 随着有正规的大网赌网站吗者将更多资金分配给被动型基金,积极管理的基金净流出超过5,000亿美元.1 几年来,市场观察人士已经记录了股市的这种趋势, 被动型债券基金和etf也出现了快速增长. 自2013年以来, 前十大被动型债券基金和etf的资产增加了一倍多,超过4700亿美元2 (显示1).

 

 

一般来说,被动型基金为有正规的大网赌网站吗者提供了两个主要优势. 首先,被动型基金和etf为有正规的大网赌网站吗者提供了多元化的市场敞口. 通过单个证券的有正规的大网赌网站吗组合实现类似的多样化, 另外, 通常被证明是难以实现的或昂贵的. 例如, 一个有正规的大网赌网站吗组合相对较小的初级有正规的大网赌网站吗者可以获得对美国国债的广泛有正规的大网赌网站吗.S. 股票和债券市场只需持有上述两个基金(VFINX和AGG). 要建立一个同样多样化的个股或债券有正规的大网赌网站吗组合(即使使用复杂的抽样技术),这位有正规的大网赌网站吗者也需要购买足够数量的股票,以达到美国约500只股票的多样性&标普500指数和美国近10000只债券.S. 综合债券指数. 大多数有正规的大网赌网站吗者的有正规的大网赌网站吗组合根本不够大,无法容纳足够多的个股或债券,从而形成足够多样化的有正规的大网赌网站吗组合.

 

除了多样化, 被动型基金为有正规的大网赌网站吗者提供非常低的运营和交易成本. 因为这些基金追求的是与基准基金的表现相匹配,而不是超越它们, 正如主动型经理人所做的那样,被动策略应该需要较少的分析支持, 这样就减少了操作开销.

 

不管这些优势多么吸引人, 通过被动型基金或etf有正规的大网赌网站吗债券市场充满了被低估的风险. 所有债券有正规的大网赌网站吗者都应该关注其中的两个风险,即信用风险和利率风险. 只有积极管理的债券有正规的大网赌网站吗组合才能主动应对这两种风险. 通过这样做, 利用指数驱动型策略无法获得的机会, 积极型债券经理更有能力构建适合各种市场条件的有正规的大网赌网站吗组合.

 

债券指数的构建

被动式债券有正规的大网赌网站吗被低估的风险源于债券市场本身的构成,以及与之相对应的指数. 例如,iShares U.S. 上面提到的综合债券ETF (AGG)是模仿彭博巴克莱的美国证券交易基金.S. 总债券指数,反过来,代表美国国债.S. 应税的有正规的大网赌网站吗级债券市场. 因此,要了解AGG ETF的构成,就需要了解美国国债的构成.S. 综合指数和基础的美国.S. 驱动该指数构成的债券市场. (见上文展示2). 就美国而言.S. 综合指数,即给予每个借款人的权重.S. 财政部, 政府网赌正规平台网址, 或一家大公司——旨在反映该实体在固定收益市场中作为债券发行人的相对权重. 由于该实体发行了更多的债务,它在指数中占据了更大的位置. 当它收回现有债务而不重新发行新债务时,它的地位就会下降. 换句话说,借款人的未偿债务数额决定了其在指数中的位置.

 

美国日益增长的地位.S. 美国国内的国债.S. 综合指数说明了这一事实. 例如,在2007年,杰出的美国银行.S. 国库券总额为4美元.5万亿美元,占美国债务总额的15%.S. 未清偿债券. 在接下来的10年里,美国国债的数量增加了.美国国债增加了两倍多,达到14美元.5万亿美元或35%的美国国债.S. 未清偿债券. 作为对美国日益增加的立场的回应.S. 在固定收益市场内,美国国债价格上涨.S. 综合指数权重相应提高到35%以上.3

 

另一个例子是AT&T,它们的化学键合成了AT&它是彭博巴克莱公司债券指数中最大的非金融发行人.4

 

AT&该公司之所以在该指数中排名第一,是因为多年来它发行的符合指数标准的债券数量超过了其他公司发行人. 旨在复制这种指数的被动型基金和etf也会增加它们的资产净值&随着未偿债务的增加,其权重也随之增加. 活动经理, 另一方面, 想必不会根据发行人的未偿债务数额来建立头寸权重. 而, 除了对正在考虑的债券发行的结构和回报潜力作出明智的判断外,主动型经理还会进行研究,对发行人的总体信用价值进行评估.

 

债券有正规的大网赌网站吗者最大的风险:信用

在债券有正规的大网赌网站吗者面临的风险中,没有比信用风险更大的了.e.即发行人无法支付债务利息或本金的风险. 在更典型的场景中, 当发行人的财务状况恶化导致评级网赌正规平台网址下调其债券评级时,信用风险就会显现出来. 不幸的是,美国国内的信用风险.S. 债券市场一直在上涨. 例如,图3显示了美国境内bbb级公司债券的比例.S. 综合指数. 这些债券, 哪些是有正规的大网赌网站吗级信用评级最低的, 稳步占据了更大的比例.S. 2011年以来的公司债券市场. 美国国内近50%的公司债券都是美国公司债券.S. 综合指数目前持有这些较低的有正规的大网赌网站吗级评级.5

 

 

随着财务状况较差的公司,bbb级债券的数量有所增加, 为了应对长期的低利率和贷款人对收益的追求, 发行的债券比财务状况较好的公司还多. 结果是, 有正规的大网赌网站吗级评级最低的债券——也就是最容易被降为垃圾级的债券——目前在美国公司债券中所占比例最大.S. 总债券市场及其被动构建分支. 有正规的大网赌网站吗这样一只被动型基金意味着将近50%的公司债券有正规的大网赌网站吗配置在最弱的有正规的大网赌网站吗级信贷上.

 

为了进一步说明这一点,考虑一下我们熟悉的零售商和药品福利管理公司CVS. 12月3日, 2017, CVS宣布将收购Aetna, 一家大型医疗保险公司, 690亿美元. CVS将通过发行新债为收购提供资金. 事实上, 3月6日, 2018, CVS宣布发行400亿美元债券,为收购Aetna提供资金, 这是两年来规模最大的公司债券发行.7 有正规的大网赌网站吗者急于购买债券,市场很容易就吸收了新供应的债券. 新发行的CVS债券也进入了各种固定收益指数以及相应的被动型基金和etf.

 

如图4所示,CVS在美国的地位.S. 公司债券指数确实已经调整,以反映其不断增长的债务.8 在发行400亿美元债券之前,CVS的市场份额还不到1%.50% of the corporate bond index; after its new bond issue, CVS’s weight within the index rose to 1.20%. 复制这些指数的基金和etf也会增加其CVS头寸,以反映该公司在公司债券指数中的地位不断上升.

 

虽然这种做法可能是构建索引的一种合乎逻辑的方式, 这不是构建债券有正规的大网赌网站吗组合的理想方式. 通过添加到它的CVS位置, 被动型基金正在给一家负债越来越多、财务风险越来越大的公司增加更多权重. 如图4所示, 这种动态发生在CVS身上:它的债务与收益比率, 这是衡量金融风险的常用指标, 与此同时,其在指数中的权重也有所上升, 通过扩展, 它在被动型基金和etf中的权重. 债务与收益的比率刚刚超过2.0时,其指标权重保持在0以下.5%. 当CVS的债务收益比膨胀到超过7.5,其重量增加到1.20%.9 这种动态在债券指数和被动etf中一次又一次地发生:债务人发行更多的债务,贷款人或看似无害的基金的买家将更多的资金分配给负债日益增加的借款人, 不管他们愿不愿意.

 

债券有正规的大网赌网站吗者的下一个威胁:利率

另一个风险正在美国国内逼近.S. 总债券指数,即利率风险或债券经理所说的期限. 最基本的期限衡量的是债券价格对利率变化的敏感性. 例如, a bond with 7 years in duration might be expected to appreciate 7% with a one percentage-point decrease in interest rates; a one percentage-point increase in interest rates would cause the opposite price action—a 7% decrease in the price of the bond. 更重要的是, 到期日较长而息票较低的债券比期限较短的债券期限更长, 较高的债券.

 

不幸的是,这些息票较低、期限较长的债券在美国市场占据了更大的份额.S. 过去五年的综合指数. 这些变化反映了政府和企业对长期低利率和宽松信贷的合理反应. 利率处于历史低位, 企业和政府借款人通过发行低息长期债券,锁定了长期融资. 虽然从首席财务官的角度来看,这种做法可能很有意义, 它让债权人持有低息票, 长期债务,由此产生的高利率敏感性. 事实上,正如美国所做的那样.S. 综合指数增加了这些低息, 持有长期债券, 该指数的总持续时间增加了10%以上. (见展示5).直到最近,这些债券的收益率才开始上升, 也就是说,在这段持续时间越来越长的时间里, 被动债券基金的有正规的大网赌网站吗者虽然承担了更多风险,但获得的补偿却很少.10

 

为什么积极债券管理很重要

主动型基金经理不一定要模仿美国股市的风险.S. 债券市场. 而, 利用他们的分析和交易能力, 积极型经理人有意调整其信贷和利率风险水平,以改善其债券有正规的大网赌网站吗组合的特征. 这些能力使主动型基金经理能够在各种市场条件下增加价值. 当市场环境带来越来越高的信贷和利率风险时,这种灵活性尤其有价值.

 

除了受美国国债的信用风险和期限风险的约束之外.S. 债券市场、被动型债券基金和etf都受制于它们所模仿的指数的其他约束. 主动型经理人可以为有正规的大网赌网站吗者的有正规的大网赌网站吗组合增加价值,因为他们不受这些约束. 以下是一些例子,来自于美国的要求.S. 总债券指数:11

 

•国债、政府相关债券和公司债券的最低发行规模:3亿美元. 主动型基金经理可以通过在其有正规的大网赌网站吗组合中纳入规模较小的发行人来增加价值.

•仅固定费率. 主动型经理人可以通过购买可变利率证券来增加价值, 例如浮动利率票据或混合证券(固定-浮动利率票据),以从利率变化中获益.

•没有通胀挂钩债券. 主动型基金经理可以增加对通胀挂钩债券的配置,比如美国国债.S. 通货膨胀保值债券.

存款期限必须大于一年. 主动型基金经理可以利用期限较短债券的机会, 这些债券的利率风险比长期债券小得多.

•评级-仅为有正规的大网赌网站吗级. 条件允许时, 主动型经理人可以增加低于有正规的大网赌网站吗级的债券,以提高有正规的大网赌网站吗组合的表现.

 

 

这些指数要求限制了被动型基金可有正规的大网赌网站吗债券的范围,并允许主动型基金经理在条件有利时通过纳入这些证券来增加其有正规的大网赌网站吗组合的价值.

 

鉴于它们相对于被动型基金和etf的优势, 人们会预期,主动型基金经理的表现会好于他们的指数. 事实上,在100家最大的积极管理型共同基金的经理中,有83家的业绩超过了美国.S. 按5年计算的综合基准.12 此外, 在这些基金中,有47家在同样的5年期间创造了足够的回报,以补偿他们相对于被动型基金收取的额外管理费.13 因此, 而被动式管理基金的费用比率较低, 多数优于基准指数的积极管理型基金都产生了足够的价值,足以补偿由于研究和交易成本上升而产生的额外费用. 这一结果在10大积极管理型基金中更为明显, 它们的表现也优于被动型股票, 费用净额, 在5年的年化基础上.85%.14

 

Summary

被动地有正规的大网赌网站吗于美国.S. 债券市场无疑是建立多元化债券有正规的大网赌网站吗组合的廉价方式. 然而, 为债券有正规的大网赌网站吗组合选择被动型基金,会让有正规的大网赌网站吗者暴露在他们几乎无法控制的风险中,并限制他们调整风险敞口和提高有正规的大网赌网站吗组合质量的能力. 活动经理, 不受债券市场变化特征的束缚, 能否根据市场状况的变化主动调整信贷和利率风险水平. 此功能, 除了可以灵活地添加指数外债券, 通过市场周期为主动型经理人提供更好的管理有正规的大网赌网站吗组合的工具. 基于这些原因,积极管理仍应是债券有正规的大网赌网站吗的首选方式.

 

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