加文·W. 史蒂芬斯
非洲金融共同体
项目组合管理总监
加文·W. 史蒂芬斯
为什么你的债券应该被积极管理
2018年8月
有正规的大网赌网站吗者对被动有正规的大网赌网站吗策略的接受程度越来越高. 与此同时, 也就是那些采用积极策略的基金, 那些拥有努力超越基准的管理者的公司，已经为了降低成本而失去了市场份额, 被动型共同基金和交易所买卖基金. 提供一篮子多样化的证券，以复制广阔的市场, 这些被动型基金和etf已成为有正规的大网赌网站吗者有正规的大网赌网站吗组合中越来越常见的核心资产. 例如, 最广泛持有的被动股票基金之一, Vanguard 500指数基金(VFINX), 复制了你.S. 大盘股宇宙反映在S&P 500®指数. 最广泛持有的被动债券ETF是iShares Core U.S. 综合债券ETF (AGG)，寻求复制美国.S. 彭博巴克莱(Bloomberg Barclay)的美国国债市场数据显示，美国国债市场的增长速度超过了美国国债市场.S. 综合债券指数.
事实上, 自2015年以来, 由于有正规的大网赌网站吗者将更多资金配置到被动型基金，积极管理型基金的资金净流出超过5,000亿美元.1 几年来，市场观察人士已经记录了股市的这一趋势, 被动债券基金和etf也出现了快速增长. 自2013年以来, 排名前十的被动债券基金和etf的资产规模翻了一番多，达到4700亿美元以上2 (显示1).
一般来说，被动基金给有正规的大网赌网站吗者提供了两个主要优势. 首先，被动型基金和交易所交易基金让有正规的大网赌网站吗者在不同市场上有了多样化的敞口. 通过个别证券的有正规的大网赌网站吗组合实现类似的多样化, 另外, 通常被证明是几乎无法实现的，或价格高得令人望而却步. 例如, 一个有正规的大网赌网站吗组合相对较小的新手有正规的大网赌网站吗者可以获得广泛的美国国债有正规的大网赌网站吗.S. 持有上述两支基金(VFINX和AGG). 要建立一个类似的单一股票或债券的多样化有正规的大网赌网站吗组合——即使使用复杂的抽样技术——这个有正规的大网赌网站吗者需要购买足够数量的股票，以实现S指数中大约500种股票的多样性&标普500指数和美国近10,000只债券.S. 综合债券指数. 大多数有正规的大网赌网站吗者的有正规的大网赌网站吗组合都不够大，不足以容纳足够多的个股或债券，从而创建足够多样化的有正规的大网赌网站吗组合.
除了多样化, 被动型基金为有正规的大网赌网站吗者提供非常低的运营和交易成本. 因为这些基金寻求的是与基准相匹配的表现，而不是优于基准, 正如主动管理者所做的那样，被动策略需要较少的分析支持, 从而减少运营开销.
无论这些优势多么吸引人, 通过被动型基金或etf有正规的大网赌网站吗债券市场充满了被低估的风险. 其中两个风险应该引起任何债券有正规的大网赌网站吗者的注意，即信用风险和利率风险. 只有积极管理的债券有正规的大网赌网站吗组合才能主动应对这两种风险. 通过这样做, 通过利用指数驱动策略无法获得的机会, 积极的债券经理能够更好地构建适合各种市场条件的有正规的大网赌网站吗组合.
债券指数的构建
被动债券有正规的大网赌网站吗的风险被低估，源于债券市场本身的构成以及复制该市场的指数. 例如，iShares U.S. 上文提到的综合债券ETF (AGG)是根据彭博巴克莱的美国证券交易所交易基金(U.S. 综合债券指数反过来又代表了美国国债的价格.S. 应税有正规的大网赌网站吗级债券市场. 因此，要了解AGG ETF的构成，就需要了解美国ETF的构成.S. 综合指数和潜在的美国国债.S. 推动指数构成的债券市场. (见上面的显示2). 以美国为例.S. 综合指数，即赋予每个借款者的权重.S. 财政部, 一个政府网赌正规平台网址, 或者是一家大公司，目的是反映该实体作为固定收益市场中的债务发行者的相对权重. 随着该公司发行更多的债券，它在该指数中的地位也越来越高. 当它在不重新发行新债务的情况下收回现有债务时，它的地位就会下降. 换句话说，借款人的未偿债务数额决定了其在该指数中的地位.
美国经济增长的地位.S. 美国国内的国债.S. 综合指数说明了这一事实. 例如，在2007年，杰出的美国人.S. 国库券总额为4美元.5万亿美元，占美国总人口的15%.S. 未清偿债券. 在接下来的10年里，美国的经济总量.美国国债增加了两倍多，达到14美元.5万亿或35%的美国.S. 未清偿债券. 作为对美国的立场增加的回应.S. 在固定收益市场中，美国国债的市场份额最大.S. 综合指数相应地增加了其权重至35%以上.3
另一个例子是AT&T，其债券组合产生AT&它是彭博巴克莱公司债券指数中最大的非金融网赌正规平台网址发行人.4
AT&T之所以在该指数中占据首位，是因为多年来它比其他公司发行了更多符合指数要求的债券. 被动型基金和etf，被设计来复制这样一个指数，也会增加它们的AT&T的权重随着未偿债务的增加而增加. 活动经理, 另一方面, 大概不会根据发行者的未偿债务数额建立头寸权重吧. 而, 除了对所考虑的债券发行的结构和回报潜力做出明智的判断外，积极的经理人还会进行研究，对发行者的一般信用价值进行评估.
债券有正规的大网赌网站吗者的最大风险:信用
在债券有正规的大网赌网站吗者所面临的风险中，信用风险是最大的.e.即发行人未能支付债务利息或本金的风险. 在更典型的场景中, 当发行人的财务状况恶化，导致评级网赌正规平台网址下调其债券评级时，信用风险就会显现出来. 不幸的是，美国国内的信贷风险.S. 债券市场一直在上升. 例如，显示3显示了bbb级公司债券在美国国内的比例.S. 综合指数. 这些债券, 哪些公司的有正规的大网赌网站吗级信用评级最低, 已经稳定地占据了更大比例的美国.S. 2011年以来的公司债券市场. 在美国，近50%的公司债券是在美国发行的.S. 综合指数现在持有这些较低的有正规的大网赌网站吗级评级.5
随着企业财务状况恶化，bbb级债券的数量也在增加, 这是对长期低利率和放款人追求收益的回应, 发行比财务实力强的公司更多的债券. 作为一个结果, 有正规的大网赌网站吗级评级最低的债券，以及那些最容易被降级为垃圾债券的债券，现在在美国公司债券中占比最大.S. 总体债券市场及其被动构建的分支. 有正规的大网赌网站吗于这样一只被动型基金意味着将近50%的公司债券有正规的大网赌网站吗于最弱的有正规的大网赌网站吗级信用.
为了进一步说明，考虑CVS，一个熟悉的零售商和药店福利管理器. 于12月3日, 2017, CVS宣布将收购安泰保险公司, 一家大型健康保险公司, 以690亿美元的价格. CVS将通过发行新债券为收购提供资金. 事实上, 3月6日, 2018, CVS宣布发行400亿美元的债券，为收购安泰保险提供资金, 这是两年来规模最大的公司债券发行.7 有正规的大网赌网站吗者急于购买这些债券，市场很容易吸收了新的供应. CVS债券的新供应也进入了各种固定收益指数以及相应的被动型基金和etf.
如图4所示，CVS在美国的地位.S. 公司债券指数确实已经调整，以反映其不断增长的债务.8 在发行400亿美元债券之前，CVS仅占不到0.50% of the corporate bond index; after its new bond issue, CVS’s weight within the index rose to 1.20%. 复制这些指数的基金和etf也将增加CVS头寸，以反映该公司在公司债券指数中的地位不断上升.
虽然这种实践可能是构建索引的一种逻辑方式, 这并不是构建债券有正规的大网赌网站吗组合的理想方式. 通过增加它在CVS的位置, 对于一家负债累累、财务风险不断增加的公司来说，被动型基金的影响力越来越大. 如图4所示, CVS的债务收益比率就是这样, 一种衡量财务风险的常用方法, 其在该指数中的权重也随之上升, 通过扩展, 它在被动型基金和etf中的权重. 债务收益比略高于2.0时，其指标权重保持在0以下.5%. 当CVS的债务收益比飙升至7倍以上时.5、其重量增加到1.20%.9 这种动态在债券指数和被动型etf中反复出现:债务人发行了更多的债券，而贷方——或看似无害的基金的买家——将更多的资金分配给负债日益增加的借款人, 不管他们是否愿意.
债券有正规的大网赌网站吗者的下一个威胁:利率
另一个风险正在美国国内显现.S. 综合债券指数，即利率风险或债券经理所说的期限. 在最基本的层面上，期限衡量的是债券价格对利率变化的敏感性. 例如, a bond with 7 years in duration might be expected to appreciate 7% with a one percentage-point decrease in interest rates; a one percentage-point increase in interest rates would cause the opposite price action—a 7% decrease in the price of the bond. 更重要的是, 到期日较长、息票较低的债券比期限较短的债券期限更长, 较高的债券.
不幸的是，这些低票面利率、期限较长的债券在美国市场占据了更大的份额.S. 过去五年的综合指数. 这些变化反映了政府和企业对长期低利率和宽松信贷的合理反应. 利率处于历史低位, 企业和政府借款者通过发行低息票的长期债券，锁定了长期融资. 虽然从首席财务官的角度来看，这种做法可能很有意义, 这使得债权人持有低息票率, 导致利率高度敏感的长期债务. 事实上，正如美国所做的那样.S. 综合指数增加了这些低息票率, 其持有的长期债券, 该指数的整体持续时间增长了10%以上. (见显示5.直到最近，这些债券的收益率才开始上升, 这意味着在这段时间里，持续时间不断增加, 被动债券基金的有正规的大网赌网站吗者承担了更多的风险，但却得到了最低的补偿.10
为什么积极债券管理很重要
主动型基金公司不一定会模仿美国股市的风险.S. 债券市场. 而, 利用他们的分析和交易能力, 积极的经理人有意调整他们的信贷和利率风险水平，以改善他们的债券有正规的大网赌网站吗组合的特征. 这些能力允许积极的管理者在广泛的市场条件下增加价值. 当市场环境引入越来越高水平的信贷和利率风险时，这种灵活性尤其有价值.
除了受制于美国国债的信用和持续时间风险外.S. 债券市场、被动型债券基金和etf受制于它们所模仿的指数的其他约束. 主动基金经理可以为有正规的大网赌网站吗者的有正规的大网赌网站吗组合增加价值，因为他们不受这些约束. 以下是一些例子，来自于加入美国.S. 综合债券指数:11
•国债、政府相关债券和公司债券的最低发行规模:3亿美元. 主动型基金经理可以通过将较小的发行者纳入其有正规的大网赌网站吗组合来增加价值.
•仅固定费率. 主动经理人可以通过购买可变利率证券来增加价值, 例如浮动利率债券或混合证券(固定到浮动利率债券)，以受益于利率的变化.
•不发行通胀挂钩债券. 主动型基金经理可以增加对通胀挂钩债券的配置，比如美国国债.S. 通货膨胀保值国债.
•期限必须在一年以上. 主动型经理可以利用有正规的大网赌网站吗期限较短的债券的机会, 哪种债券的利率风险比长期债券低得多.
•评级——仅限有正规的大网赌网站吗级. 在条件许可, 积极型经理可以增加评级低于有正规的大网赌网站吗级的债券，以提高有正规的大网赌网站吗组合的表现.
这些指数要求限制了被动型基金中可有正规的大网赌网站吗债券的范围，并允许主动型基金经理在条件有利时通过包括这些证券来增加其有正规的大网赌网站吗组合的价值.
考虑到它们相对于被动型基金和etf的优势, 人们可能会认为，积极型基金经理的表现会优于他们的指数. 实际上，在100家最大的积极管理型共同基金的经理中，有83家的业绩超过了美国.S. 以5年为年度的综合基准.12 此外, 这些基金管理公司中，有47家在同样的5年期间获得了足够的回报，足以补偿相对于被动式基金管理公司收取的额外管理费用.13 因此, 而被动管理的基金费用比率较低, 多数优于基准指数的积极管理型基金，已经产生了足够的价值，足以弥补研究和交易成本上升带来的额外费用. 在10家规模最大的积极管理型基金中，上述结果更为明显, 哪些公司的表现也超过了被动竞争对手, 网络的费用, 在5年的基础上，年化为0.85%.14
Summary
被动地有正规的大网赌网站吗于美国.S. 债券市场无疑是一种建立多元化债券有正规的大网赌网站吗组合的廉价方式. 然而, 在债券有正规的大网赌网站吗组合中选择被动型基金，会使有正规的大网赌网站吗者面临他们无法控制的风险，并限制他们在这些风险下调整风险敞口和提高有正规的大网赌网站吗组合质量的能力. 活动经理, 不受制于债券市场不断变化的特点, 能否随着市场环境的变化，主动调整信贷和利率风险水平. 此功能, 除了可以灵活地添加指数外的债券, 为积极基金经理在市场周期内管理有正规的大网赌网站吗组合提供更好的工具. 出于这些原因，积极管理仍应是债券有正规的大网赌网站吗的首选方式.
